MLF、隔夜逆回购双箭齐发，如何理解央行“缩长增短”操作意图？

一边适度回笼中期流动性，一边加码短期工具对冲月末资金缺口，央行“缩长增短”的操作组合引发关注。

8月24日，央行连发公告，预告了公开市场操作的组合变化。一是MLF（中期借贷便利）迎来近4个月首次缩量续作，二是提前预告月末多轮隔夜逆回购操作、设置单日6000亿元操作上限。

综合市场专家分析来看，MLF净回笼并非货币政策收紧信号，而是在银行体系总量流动性充裕但短期结构性压力凸显背景下的精细化调控，从而熨平政府债缴款、月末考核带来的资金波动。

MLF缩量、隔夜逆回购加码

8月24日，央行公告称，为保持银行体系流动性充裕，将于25日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展5000亿元MLF操作，期限为1年期。

由于8月有6000亿元MLF到期，这意味着本月MLF续作缩量1000亿元，为近4个月来首次缩量，上月为续作加量1000亿元。

与此同时，央行同日公告，将于8月27日至9月1日开展隔夜逆回购操作，采用固定利率、数量招标模式，每日操作上限不超过6000亿元。

在此之前，央行连续8个交易日7天期逆回购投放量为零。7天期逆回购于8月21日回归，投放950亿元。8月24日，央行又开展3400亿元7天期逆回购，全额满足一级交易商需求，当日实现净投放3400亿元。

招联首席经济学家董希淼认为，从总量看，当前银行体系流动性本身较为充裕。此前7天期逆回购连续多日“零投放”，表明机构主动借款需求低迷，加之8月中旬已投放1万亿元6个月期买断式逆回购，银行间市场关键利率DR001和DR007持续运行在1.4%政策利率下方，央行无需通过MLF等量续作额外“注水”。

但短期资金面则面临双重压力：本周6000亿元MLF到期叠加政府债缴款高峰（净缴款近8000亿元，创2025年以来单周新高），巨额缴款叠加月末因素，跨月资金扰动不容忽视。

东方金诚宏观首席分析师王青认为，央行在这一时点连续开展隔夜逆回购，有助于控制市场隔夜利率DR001的波动性，引导其围绕政策利率中枢平稳运行。

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资金面方面，当日资金利率涨跌互现。24日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜品种下行1.5个基点报1.4190%，7天Shibor上行0.64个基点报1.4320%。截至收盘，DR007加权平均利率报1.4339%，DR001加权平均利率报1.4229%，上证所1天期国债逆回购利率（GC001）报1.435%。

远东资信研究院副院长张林分析，从效果看，目前DR001多数时间运行在1.35%~1.44%的区间，稳定于1.4%的政策利率中枢附近，且全程处于正负25个基点的利率走廊之内，短端利率管理进入波动更小、预期更稳的阶段。

价格型货币政策框架持续演进

MLF缩量与隔夜逆回购加码的组合，背后是货币政策调控框架转型的延续。央行二季度货币政策执行报告明确提出，要逐步增加隔夜逆回购操作频率，推动货币政策从数量型调控向价格型调控转变。

从操作频次来看，8月隔夜逆回购常态化节奏明显加快。叠加8月3日、14日至19日已开展的操作，以及月末预告的操作，全月隔夜逆回购操作次数达8次，显著高于7月3次、6月2次的水平。

王青指出，这意味着隔夜逆回购操作正在较快常态化，近期央行正在加快推进货币政策框架从数量型向价格型转型，更加重视稳定短端市场利率。这也意味着DR001将会“更稳”，月中税期走款、政府债券发行缴款、政策工具到期、月末银行考核等因素的影响将明显弱化。

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董希淼认为，从数量操作维度看，两则公告传递出央行流动性管理的两个特点：一是，期限结构主动“缩长增短”；二是短期工具规模显著扩容。操作的核心逻辑是“以短换长、总量中性偏收敛”，虽然整体流动性仍保持合理充裕，但资金期限明显缩短、操作频率提高，对短期市场利率波动的敏感度将相应上升，意味着央行流动性调控正从“总量宽松”向“精准调剂、优化期限”的精细化操作转变。

王青强调，市场不应将MLF缩量解读为收紧信号，这主要与金融机构资金需求的期限结构有关，不代表流动性收紧。

从全月中期流动性操作来看，8月两个期限买断式逆回购续作加量2000亿元，全月中期流动性工具合计净投放1000亿元，实现连续两个月净投放，只是净投放规模较上月回落7000亿元。

张林也认为，市场应更多关注7天期逆回购利率所传递的价格信号，以及DR001等关键市场利率的运行位置。

展望未来，隔夜逆回购常态化打开了工具迭代想象空间。王青分析，隔夜逆回购有可能逐步替代7天期逆回购，成为央行短期流动性调节的核心政策工具；从更长远的视角看，这也能为未来隔夜逆回购利率替代7天期逆回购利率成为主要政策利率铺平道路。

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杜川

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